“大风”过后，中国股市寒意渐起？

    改革推动的经济进步预期，是支撑中国股市上涨的重要基础。但改革毕竟是一个进行了30余年的进程，在经济下行风险仍存的当下，其成效突然放大的概率并不高。

    中国资本市场上的流行语，反映了市场格局的变化。最近，投资者见面时的问候调侃语是“穿秋裤”。这说明市场情绪正悄然发生变化，投资者已开始关注股市调整的风险。

    2014年第4季度以来，在经济底部徘徊态势愈发明朗、经济持续低迷趋势日显的情况下，中国资本市场不经意间展开了一轮波澜壮阔的行情。以上证综指衡量，2014年第4季度，这一指数由2217.2上涨到3210.36（2015年1月30日收盘价），涨幅高达44.8%；而该指数在2014年1至3季度几乎是平盘状态。

    同时，股市成交规模也快速扩大，沪深两市日成交额屡创新高，5000亿元人民币规模被轻松越过，最高突破1万亿，创下A股历史单日成交最高纪录。过去3年，中国两市的日成交规模在2000亿下是常态，在IPO规模未有大幅增加的前提下，成交突然上升几个台阶，无疑彰显了市场“热度”。

    市场不禁惊呼：“风大，快找猪”。

    其实早在去年上半年，围绕中国股市的发展前景，“多”、“空”双方就发生了盛况空前的口水战。和以往相比，这场争论的不同之处在于，争辩双方的喧嚣声如此之大，以至于代表政府意志的官媒——新华网、《人民日报》等媒体，也频频出面表态：要求空方讲政治，繁荣的市场有利改革推进，代表了人民利益，因而也应是全民的一致态度和行动导向。

    于是，从经济面、资金面上找不到上涨理由和动力的中国股市，终于找到了上涨的源动力。“经济退、政策进”的传统投资逻辑虽不复存在，但新的投资逻辑——“改革牛”，为股市上涨提供了新的持续动力。当前改革的框架是金融加杠杆，风口显现。

    从货币深化角度看，中国存量资金相当充裕，现在找到了出口，澎湃而来的资金像一股大风，“猛烈得连猪都被吹上了天”。资本市场投资是基于预期的，“改革牛”的新逻辑提供了基于预期的预期，不论土地贫瘠程度如何，你有多大胆，地就有多大产。

    呼啸而至的资金大风，却是智慧之风。它吹的对象很有选择性，估值高高在上、代表经济转型方向的创业版、中小板等小盘股并没得到青睐，金融股却成为很能聚风的“风暴眼”。

    所谓“猪”，大而笨重之意也。市场人士眼中的“猪”，自然是指那些流通盘大、成长性不足的股票，因为其“猪”性，自然也卖不上“牛”价，所以一直不受待见。此次资金大风之所以专吹“猪”，正是因为其体量大，可容纳足够多的资金；大江大河游泳，进退皆方便，不似小溪小池，身手不能施展。

    同时，一般股民的经验是“题材套一时，蓝筹套一生”，因而轻易不敢碰、也碰不动大盘蓝筹股。因而风初起时，搭顺风车的人少；待风满、上车的人多起来时，庄家正好轻松地全身而退。

    深秋时节，持续大风后就是寒冬；即便是夏季，大风也会带来暴雨。虽然当前中国股市行情壮观，但股指与经济、货币脱离的情况也愈发严重。从股指、工业和货币的变动走势看，此轮行情在股指和经济、货币间首次出现了“双背离”现象。

    改革推动的经济进步预期，是支撑此轮上涨行情的重要基础。不过，这个逻辑基础却经不起仔细推敲，因为改革是中国永恒的话题，是一个已进行了30余年的持续进程，改革成效突然放大的概率并不高。

    从中国国家统计局1月底公布的工业经济效益数据看，企业财绩缓慢下行状况并没被改善。国际大宗商品价格的低迷态势也无好转迹象：受产业结构变化影响，国际油价的新运行区间或为每桶20~50美元，当前价格仍在新区间上部，继续下行是大概率事件；“铜博士”也不再灵光，供过于求的格局自2010年后逐渐形成，掌握“定价权”的美元指数随美联储政策转向，将维持持续强势，中国影子银行的铜需求，伴随监管加强也已逐渐消散。

    “风”已逐渐消退，寒意已渐起，恐怕该穿秋裤了。

    （作者系上海证券首席宏观分析师）

    原载《金融时报》中文网