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美国《华盛顿邮报》记者在中国游历3300英里，造访3座城市，翻阅了数十份债券章程，对地方债情况有了清晰的认识。他认为，跟2007年次贷抵押市场崩溃前的美国一样，中国的地方债受到了估价过高的抵押物的支持，这种抵押物可能很难售出，并且存在灰飞烟灭的风险。
在湖南娄底，工人们在夜灯的映照下，正在雕刻一个奥运五环标志。他们身后有一座可容纳3万人的运动场、一座球形体育馆和一座游泳馆，只是都尚未完工。
虽然仅有400万人口，这座城市却要以土地抵押债券的形式，为这项工程支付1.85亿美元。当然，娄底并非在筹办奥运会。
“债务不是问题。”来自该市融资平台的一名官员说，“贷款到期的时候，我们绝对能还上。”
娄底市政府大楼被当地人称为“白宫”。当地官员对该市18宗土地的估价几乎是5月份相同地块出让价格的4倍。
外国评级公司不对中国地方债券市场进行评估，而中国国内评级公司的评估则存在差异。北京大公国际资信评估公司评定，娄底的债券投资等级为第4级，比它对美国国债的评级还要高一级。大公国际资信主席关建忠表示，地方财政收入的快速增长应该使它们有能力还债。
2010年上半年，娄底投资公司的经营性现金流量为-1.871亿元。中国国际金融公司将其评定为倒数第3级——投机或非投资级。
与之类似，在河北沧州，正通过修建道路和开发“绿色”工程的方式扩建渤海新区。该“绿色”工程投资10亿元，由河北渤海投资公司在5月份通过发行债券的形式筹集资金，债券则由5宗土地作保。该公司表示，这些土地的评估价值超过15.4亿元（每平方米462元）。该公司的建设用地规划许可证显示，这比它在2009年12月支付给地方政府的资金要高出3倍。
当问及他的资产在哪里的时候，该公司负责管理该项资产的人却不知道抵押的土地在什么地方。
黑龙江省伊春市的情况同样令人担忧。这个不富裕省份中的贫困市，去年居民收入仅达到全国平均水平的一半，但这并没有阻止当地政府的投资狂热。当地崭新的警察局的小型圆顶，容易使人想起梵蒂冈的圣彼得大教堂。
77岁的退休工人王忠兵经常在伊春河畔的一个公园里与朋友聊天，以消磨夏日时光。他表示，经济发展与他的家庭擦肩而过，他的3个儿子都已成年，但只有一个找到了工作。
王忠兵说话时正坐在一个红塑料椅上，他身后矗立着一个新建楼盘的广告牌，广告牌上描绘着一个穿高跟鞋的女子正跨出劳斯莱斯。“普通人买不起这些房子。”他说。
中国地方政府在过去10年中，打造了10000余个融资平台，以规避法律禁止它们直接借贷的限制。中国银监会表示，其中1/3融资平台的现金收益不能支付贷款利息。
这难免让人联想到2007年次贷抵押市场崩溃前的美国。美国特殊目的公司将二次打包的“有毒”抵押贷款隐藏于银行资产负债表之外，而中国越来越多地采取类似的手法。随后的损失促使美国政府和中央银行在2009年通过放贷、支出和担保的方式，投入总计12.8万亿美元救市资金。
去年，在中国中央政府关闭了多家银行放贷的闸门之后，全国所有城市都逐渐将目光转向新兴的债券市场。中国国际金融公司表示，这促使今年的债券发行比3年前提高了6倍。瑞士信贷驻香港的分析师杜劲松表示，“我们预测许多地方政府必然会拖欠债务。”总审计师刘佳怡表示，大约1/4的中国市政债券由土地销售收入作保。
自2008年起发售的4000余亿元的市政债券显现出地方官员对土地持续增值预期的自信程度。至今中央政府为房市降温所采取的努力，并不影响他们做出乐观的估计。但是，瑞士信贷集团透露，由于地方官员开闸放地以偿还贷款，今年居住用地销售价格暴跌了30%。
香港渣打银行大中华区研究主管王志浩表示， “土地出让甚至都不能支付利息，更别说偿还本金了”。
美国《华盛顿邮报》
