“独角兽”虚高估值 科技新秀恐遇“滑铁卢”

    “独角兽”这个对10亿美元（约合人民币64亿元）市值级别公司的称谓，来自美国风投界明星艾伦·李（Aileen lee）在2013年11月的一篇文章，题目是《欢迎加入独角兽俱乐部：从10亿级别公司身上学习创业》。也正是从那时起，“独角兽”开始风靡创业界。

    正如神话中能量巨大、不同凡响的独角兽那般，新兴科技创业公司的成就和理念往往与众不同，创业领域也鲜有前人涉足。据调研公司CB Insights统计，截至今年8月，全球范围内共有131家“独角兽”初创公司，总估值达到4850亿美元（约合人民币3.1万亿元），是3年前的近5倍。

    对投资人来说，“独角兽”意味着无穷的吸引力——过去几年，风投公司像追求心上人的小伙儿一样，围绕着这些年轻的创业家，就连一贯保守的基金经理也迫不及待地把钱塞给他们。但令人唏嘘的是，被选中的绝大部分“独角兽”并没有任何盈利。

    英国《经济学人》杂志预测，随着投资人的态度日趋谨慎，大批因资本泛滥、估值虚高而崛起的“独角兽”将遭遇资本寒冬的考验，这些“看上去很美的神兽”有可能在大浪淘沙中惨遭淘汰。

    昔日明星，今逢市值跳水

    根据美国作家迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）畅销书改编的电影《大空头》（The Big Short）近日在旧金山试映，观众大部分是科技公司的职员。这部影片讲述了当所有人都坚信房价仍会像以前一样一路飙升时，几个局外人成功做空房地产市场的故事。

    或许，对观影的科技公司员工来说，这部影片算是一次严肃的提醒——再疯狂的利好局面都有逆转的一天。尽管科技公司不太可能遭遇房地产那样的崩盘，但必须承认，这个不久前还充满希望的行业，如今已透出丝丝寒意。

    过去6个月，资本市场对创业公司的估值可谓急转直下。11月24日，Jet（购物网站亚马逊的竞争对手，目前估值约为人民币96亿元）宣布新一轮融资3.5亿美元（约合人民币22.5亿元），这对一家亏损的电商来说，绝对是一笔巨资，但仍然低于该公司的预期；P2P租房网站空中食宿（Airbnb）近期也融资1亿美元（约合人民币6.4亿元），但财报显示，其估值仍停留在250亿美元（约合人民币1604亿元），不像期待中那样随着新一轮融资节节攀升。

    这样的情景并非个例。私募公司Horsley Bridge主管弗雷德·朱弗里（Fred Giuffrida）告诉《经济学人》，如今的创业公司估值与半年前相比平均缩水25%，且融资周期也在变长。

    上一季度，多家投资基金都下调了持有的非上市科技创业公司的估值——云存储公司Dropbox下降20%；社交网站Snapchat下降25%；软件公司Zenefits和数据库MongoDB的降幅更是接近一半。眼看昔日光鲜亮丽的“独角兽”们估值大幅缩水，围观者唏嘘不已，同时捂紧了自己的钱包。

    对显而易见的颓势，投资基金拒绝发表评论，但舆论认为，这背后的原因是“独角兽”的增长没有达到基金经理们的预期。股市的波动也是一大原因——风投公司星火资本（Spark Capital）合伙人杰里米·飞利浦（Jeremy Philips）称，如今的投资人更看好与已上市公司同质化高的创业企业。因此，当股市下跌时，初创公司也难免受到牵连。

    人们越来越清楚，初创公司上市前的高估值并不意味着其上市后有优秀的表现。移动支付公司Square上市时的市值在40亿美元左右（约合人民币256.7亿元），但比上一轮私募融资减少了1/3。其他“独角兽”也不能幸免，大多遭遇“缩水融资”。其中最糟的要属Etsy——这家线上手工制品销售电商的市值比4月上市时下跌了70%。

    “新”公司能否颠覆“老”企业

    “独角兽”的投资者们曾经相信，初创公司将打破旧有的科技企业格局，创造新秩序。但实际情况并不像他们想象中那般顺利。诸如亚马逊、谷歌、脸谱网这样体量庞大的科技巨头，依然保持高速增长，并且积极进军新市场，与创业公司争夺利益。

    事实上，脸谱网已通过收购或开发即时通讯软件与Snapchat竞争；Dropbox也在云储存方面面临亚马逊的打压。但对于尚未实现盈利的初创企业来说，眼前这些巨头的估值并非“高不可攀”。而这也恰恰说明了投资人对“独角兽”价值的高估，以及对老牌科技公司增长前景的忽视。

    值得注意的是，科技行业的很多“独角兽”其实都有相似的业务，有的甚至是在模仿老牌科技公司，这让它们的前景颇为黯然。但对不明就里的旁观者来说，单从目前的估值看，“独角兽”似乎是最终的赢家，殊不知一旦资本的寒冬到来，它们能否存活下来为未可知。

    这样的趋势已经显现——美国专车公司Lyft今年上半年亏损近1.3亿美元（约合人民币8.3亿元），营收不到5000万美元（约合人民币3.2亿元）；外卖公司Instacart更是被爆出每笔订单都会亏损10美元（约合人民币64元）。这些实力较弱的公司之所以能持续运营，完全是因为此前融资过于容易——投资者源源不断地注入资金，“独角兽”肆无忌惮地烧钱。这么做不外乎为了抢占市场，但它们的挥霍无度导致市场恶性竞争——真正有强大实力的企业难以控制自己的开支，被迫压缩利润与之抗衡。

    而眼下，曾对创业公司忠心耿耿的投资人正变得愈加谨慎。在《经济学人》看来，这反而能给科技行业营造更健康的氛围——“不良竞争无益于企业发展，只有当市场转冷，‘独角兽’获得的融资干涸，它们的行为才有可能得到遏制。”

    虚高估值，谁会受害？

    混迹投资圈的“独角兽”有一个公开的秘密——虚增估值，用自身“价值”做文章。事实上，为了让每一次估值都能攀升，创业企业会与投资者达成特殊协议，为融资中出售的股票附加特权，以此误导局外人。

    创业企业的这种做法不难理解：从理论上讲，如果投资者支付1亿美元买入一家公司10%的股权，就意味着该公司的估值为10亿美元。但如果投资者附加特殊条款，以确保他们能得到可观的回报，或先于其他利益相关者得到资金，那么获得融资企业的有效估值或许就低于10亿美元。事实上，只要能得到额外的保障，投资者往往乐见其成，任由创业公司用10亿美元的估值对外宣传。

    不仅如此，在公司后期的融资中，很多投资者都会向“独角兽”索要“清算优先权”，以确保在企业清算时自己能优先拿回最初的投资——甚至还有投资回报。

    投资者还会与创业公司签订“棘轮条款”。在该条款保护下，一旦创业公司在IPO时的估值下滑，投资者可获得额外的股票作为补偿。Square的后期投资者就受到了棘轮条款的保护，也就意味着倘若该公司上市后估值缩水，“金主们”依然可以获得不菲的回报。

    这样的如意算盘看上去好处多多，却坑了为“独角兽”卖命的一众员工——一旦引入优先清算权与棘轮条款，员工持有的普通股价值就会被稀释。

    “企业的高估值反而会损害员工利益。”今年6月IPO的美国健身手环制造商Fitbit首席执行官詹姆斯·帕克（James Park）告诉《经济学人》，“如今的私有公司越来越喜欢吹嘘自己的估值，吹个200亿或300亿美元或许有助于吸引人才，却可能误导员工。我认为很多人没有意识到，掺入优先股和清算优先权后，他们的利益正遭到损害。”

    未来风险与机遇并存

    事实上，尽管外部资金来源收缩严重，但仍有些人相信，初创企业中公认的赢家——比如优步（Uber）——不会在新一轮融资中遭遇难堪。

    《经济学人》称，在投资紧缩面前，首先遭遇寒冬的是那些客户中包含大量科技公司的企业——外卖、餐饮和专车公司的很多业务，都来自为员工提供餐饮和出行补贴的旧金山及硅谷科技公司；而专门开发在线监督工具或提供招聘服务的企业，也高度依赖科技公司。更有人认为，像推特和脸谱这样大量受益于科技公司广告开支的企业，也将受到影响。

    不过，人们也不必因此感到绝望——毕竟寒冬过后总会有春天。“在以往的行业衰退中，业绩健康、资本充裕的公司往往会从中受益。”P2P平台Thumbtack创始人桑德尔·丹尼尔斯（Sander Daniels）指出，“谷歌就在十多年前的‘。com泡沫’破灭后，吸引了大批顶尖工程师。空中食宿目前约有20亿美元（约合人民币128亿元）的资金，即使烧钱每年也只消耗1亿美元罢了。”

    那些在发展顺利的时候积攒现金、未雨绸缪的企业，未来仍将有不俗表现。如果说《大空头》中的房地产市场沉浮，能让硅谷从中吸取什么教训的话，那就是资金充裕的企业的恢复速度往往更快，而这条规律同样适用于科技行业。